产能扩张是上市以来的主线。

手机、平板、电脑等电子产品每天都充斥在我们生活中，但鲜有人知道，我们肉眼之所以能看到这些产品显示的影像，偏光片的作用功不可没。

偏光片作用是控制光束偏振方向，将不具有偏极性的自然光变成偏振光。液晶显示器必须依靠偏振光才可成像。

(相关资料图)

即，没有偏光片，图像就无法显示在屏幕上。

国内偏光片主要上市公司有三家：杉金光电（杉杉股份（600884）（600884.SH）子公司）、三利谱（002876）（002876.SZ）、盛波光电（深纺织A（000045.SZ）子公司）。

其中，杉杉股份在2021年完成对LG化学偏光片业务的收购，一举成为全球最大的偏光片供应商，2021年偏光片业务营收99.4亿。

相比而言，三利谱和盛波光电规模较小，分别为23亿、21亿。

12月18日，深纺织A发布公告，拟收购恒美光电100%股权，若完成收购，其偏光片业务将再上一个台阶。

（注：按偏光片厂商2021年销售额排名）

三家企业各有主攻：

三利谱主要聚焦中小尺寸偏光片，主攻手机用偏光片，正扩张大尺寸偏光片产线；

盛波光电以中大尺寸偏光片产品为主；

杉金光电则以大尺寸TV偏光片为主。

今天咱们的主角是三利谱。

核心原材料被外企拿捏，下游受面板周期影响 01 处于微笑曲线左侧

偏光片由各种膜材复合而成，其中最为核心的是PVA膜和TAC膜，合计占偏光片总成本比重超70%，而偏光片原材料占三利谱总成本比例超70%。

（注：偏光片的基本结构，2022年中报）

尽管这俩膜材供应充足，但基本由日企垄断：公司的PVA膜主要从日本可乐丽（超70%市占率）采购，TAC膜主要从富士胶片（超50%市占率）处购买。

显然，由于关键原材料需从日企进口，国内偏光片厂家普遍议价能力普遍不足。

偏光片下游是液晶显示面板，OLED和LCD是当前的主流显示技术。

虽然OLED显示效果更优，但由于大尺寸屏良品率低、成本高企等问题，目前仅广泛用于中小尺寸屏幕，当前LCD中的TFT-LCD偏光片占据主流，这也是公司的主要产品。

（注：纬达光电招股书注册稿）

TFT-LCD产业链上、中、下游行业的毛利率水平构成了著名的“微笑曲线”，偏光片利润水平处于产业链较高位置，约40%。

但随着液晶面板行业竞争加剧，加上核心原材料被外企主导，在上下两头双重压力下，偏光片利润水平也遭到挤压。

（注：三利谱招股说明书）

02 国内市场存在需求缺口

三利谱成立于2007年，2017年登陆深交所，从事偏光片的研产销。

公司主要产品包括TFT系列和黑白系列偏光片两类，可应用于消费类电子产品显示屏、仪器仪表等工控类电子显示屏。

（注：2022年中报）

实控人为张建军，当前持股比例为18.92%，曾在天马微电子从事研发工作、在盛波光电从事偏光片相关工作，有一定技术背景。

由于偏光片主要应用于显示面板领域，因此偏光片行业的发展受到下游面板周期的直接影响。

随着LCD面板产能大量向中国大陆转移，配套的偏光片需求也随之增加，公司内销占比持续提升，2022H1达94%。

从全球范围来看，由于偏光片技术门槛较高，偏光片行业仍被日韩企业占据，LG化学、日东电工、住友化学三家产能合计占比达到全球的三分之二。

当然，随着杉杉股份完成对LG化学偏光片业务的收购，这一局面被打破。

但不可忽略的是，大陆偏光片企业起步晚，且国外多年来严格控制对国内偏光片生产技术和工艺的转移，大陆本土偏光片企业的国产替代之路艰难，产能占比仅8%。

（注：观研天下）

据omdia统计，2021年国内偏光片需求量为3.6亿平方米，但国内供应量仅2.65亿平方米，偏光片供需存在约25%的供应缺口，国内厂商份额有进一步提升的空间。

由于偏光片质量好坏直接影响面板显示性能，为保证产品质量，偏光片厂商进入下游供应商名单需要较长的认证周期，再加上技术壁垒和投资规模大等因素，该行业对新进入者不太友好。

同时，为维持产品质量的稳定，认证通过后一般不会轻易更换偏光片供应商。

公司的前五大客户营收占比基本维持在50%以上，前十大客户销售额占比在70%左右。

目前，三利谱是包括京东方、天马、龙腾光电、信利、帝晶光电等液晶面板和液晶显示模组生产企业的合格供应商。

但是，既然国内市场是厂商必争之地，国外偏光片企业当然也不想错过。国外偏光片生产企业也出现将产能向中国大陆逐渐转移的趋势，未来偏光片行业在大陆地区竞争可能加剧。

总体而言，偏光片上游核心膜材需依赖进口，企业议价能力不足；当前存在一定的需求缺口，但其下游与面板行业息息相关。

而面板是公认的强周期性行业。

凛冬来来去去，不耽误搞钱上产能 01 产能逐渐叠起

由于国内偏光片供给不及内需，公司的产能无法跟上市场需求，因此近些年上市公司的主线就是扩产能，并试图进一步扩大市场份额。

公司目前主要有深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地，生产线基本处于满产状态。

（注：公司主要生产线，根据调研纪要整理）

上市以来，公司营收增长较快，营收的增长主要来自于TFT系列，黑白系列营收规模整体变化不大，保持在1亿左右水平。

上市公司总营收从2017年的8.2亿增长至2021年的23亿，CAGR达29%，尤其是2019年得益于合肥产线产能释放，营收激增。

营收的增长与公司偏光片产量变动一致，2019年偏光片产量同比增长超80%，2021年超2500万平方米。

公司表示，预计到2024年可实现偏光片年产能约7000万平方米，对比而言，盛波光电当前偏光片年产能约6000万平方米，暂无新增在建产能。

02 来自下游面板的压力

然而，营收这一增长势头在22年前三季度掉头向下，仅16.6亿，同比下降6%。实际上，从单季度来看，21年四季度至22年三季度，公司营收已连续四个季度单季同比下滑。

这一情况与下游面板周期基本相符，2021年8月以来面板价格进入新的下行周期，京东方A、TCL科技（000100）等面板企业股价也是持续阴跌，寒气咄咄逼人，股民深套久矣。

2018年，下游手机市场出货量下降使得公司产品价格下降，加上彼时处于前期产能爬坡期，公司毛利率降至18%。

随着产能的释放，单位成本的下降，2021年毛利率提升至25%，22年前三季度再度下滑至22%，但仍整体高于盛波光电偏光片业务毛利率。

毛利率的巨大差异在于两家公司的产品结构不同。

从偏光片的平均销售单价来看，盛波光电以TV为代表的大尺寸面板占比更大，单价更低，而三利谱的以手机为代表的中小尺寸偏光片占比更多，利润空间相对更大。

由于合肥产线主要生产电视偏光片，大尺寸偏光片收入占比的提升使得2020年销售单价下滑。

公司在调研中表示，偏光片价格与面板行业景气度有关，但目前主要由供求关系决定，偏光片在国内属于紧平衡状态，所以价格没有受到面板降价很大的影响。

但从持续下滑的销售单价、毛利率等的变动来看，下游给到的压力还是实实在在存在的，22年前三季度公司净利率也下滑了4个点至12%。

此外，2021年公司发布了员工持股计划，其中规划的2022年业绩考核标准为扣非净利润4亿，而22年前三季度仅完成1.7亿，恐怕远不及预期。

03 拉产能付出的代价

近期，公司又搞出一个大动静。

为进一步扩大在大尺寸偏光片的市场占有率，2022年10月，公司与黄冈市政府签署项目投资协议书，拟合作投资建设2520mm与1720mm幅宽生产线，项目总投资100亿，涉及产能1.4亿平方米/年，预计年产值100亿。

然而，公司当前账上货币资金和交易性金融资产合计仅7亿，因此，斥资百亿的激进扩产被市场认为是在“画大饼”。

众所周知，产能持续拉升的背后是密集的资本投入，上市以来公司累计资本支出11亿，而同期，经营活动现金流净流入累计1.3亿，是资本开支的零头。

因此，三利谱的自由现金流大多时候为负，上市以来合计净流出近10亿。

自身造血能力不足，公司只得求助于外部融资。

当前公司资产负债率不高，2019年之前持续走高，2020年公司通过非公开发行募资8.7亿，负债水平才有所下降。

提到募投资金，不得不提的是，公司的行动效率实在不敢恭维。2020年原募投项目是建设一条2500mm的超宽幅生产线，而后改成1720mm宽幅，但截止到22年6月底，项目进度是0%。

（注：2022年半年报）

押注上游，新产品开发有看点

除了持续加码扩产能外，公司近期还开始向上游延伸。

2022年10月，公司与广水市政府签署协议，合作投资建设液晶显示用光学膜与高分子聚合物生产线，预计总投资为5.2亿，光学膜设计产能为1.3亿㎡/年，高分子聚合物设计产能为6万吨/年，预计总年产值22亿元。

此外，根据公司调研纪要显示，OLED产品、车载产品、VR产品等新产品开发方面：

OLED手机产品已完成部分下游客户认证，未来随着客户需求量的增加以及公司龙岗产线的顺利爬坡，有望成为公司业绩的重要增长点之一；

公司开发车载产品2-3年时间，目前车载染料系产品已有小批量供货，车载碘系产品正在下游客户端做认证，认证通过后将在莆田新生产线生产，莆田新产线聚焦车载产品；

公司研究开发VR产品一年多时间，产品认证基本接近尾声，已采购相应生产设备，预计下半年可实现小批量供货。

产品的开发需要持续的研发投入。上市以来，公司研发人员数量整体保持增长，2021年研发人员数量为287人，较2020年大幅增长，研发人员占比也从5.9%上升至11.3%。

研发费用方面，公司与深纺织A整体相当，均整体保持上升，但公司研发费用率整体高于深纺织A。

22年前三季度，公司研发费用率进一步上升至5.6%，而深纺织A则下降至3%。

公司所处偏光片行业，是面板行业不可或缺的原材料。

随着液晶面板产业持续向中国大陆转移，加上车载显示、VR等新方向的发展，国内偏光片需求空间也进一步增大，同时竞争也可能进一步加剧。

而当前，该行业上游核心原材料主要依赖国外进口，受制于此，国内偏光片企业议价能力不足。

三利谱上市以来主线围绕扩产能展开，随着产能的释放进一步带动了营收的增长，但近一年来在下游面板寒冬下营收有所萎缩。

公司接下来的路仍不好走，随着产能的继续扩张，产业链向上延伸，新产品的推进，与之而来的是更大的资金压力。